高级会计师考试辅导精华：第七章第四讲

四、并购融资方式

(一)债务融资

债务融资往往通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金。

1.并购贷款

(1)含义

并购贷款是指商业银行向并购企业或并购企业控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。

(2)用途

2008年12月6日，中国银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》。该指引所规范的并购贷款用于支持我国境内并购企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业。据银监会有关要求，银行贷款支持的并购交易首先要合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按适用法律法规和政策要求，取得有关方面批准，履行相关手续等。此外，银监会鼓励商业银行在现阶段开展并购贷款业务时主要支持战略性的并购，以更好地支持我国企业通过并购提高核心竞争能力，推动行业重组。

(3)贷款条件

企业申请并购贷款应符合以下基本条件：

①并购企业依法合规经营，信用状况良好，没有信贷违约、逃避银行债务等不良记录。

②并购交易合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按适用法律法规和政策要求，取得有关方面的批准和履行相关手续。

③并购企业与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购企业通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。

④并购贷款最高额度为并购交易对价的50%。

⑤贷款期限一般不超过5年。

⑥并购企业为境内注册企业，目标企业注册地不限。

⑦要求提供足额的有效担保。

(4)利弊

①好处：1)由于银行贷款所要求的低风险导致银行的收益率也很低，因而使企业的融资成本相应降低;2)银行贷款发放程序比发行债券、股票简单，发行费用低于证券融资，可以降低企业的融资费用，其利息还可以抵减所得税;3)通过银行贷款可以获得巨额资金，足以进行金额巨大的并购活动。

②弊端：1)要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、经营状况，并且在今后的经营管理上还会受到银行的制约;2)为了取得银行贷款，企业可能要对资产实行抵押、担保等，从而降低企业今后的再融资能力，产生隐性融资成本，进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响。

2.票据融资

商业票据是企业进行延期付款交易时开具的反映债权债务关系的单据。根据承兑人的不同，票据分为商业承兑票据和银行承兑票据两种，支付期最长不超过9个月。商业票据可以附息，也可以不附息，其利率一般比银行借款的利率低，且不用保持相应的补偿余额和支付协议费。所以商业票据的融资成本低于银行借款成本。但商业票据到期必须归还，如逾期要交付罚金，因而风险较大。

用票据为企业并购进行融资可以有两种途径：其一，票据本身可以作为一种支付手段直接进行融资;其二，可以在并购前出售票据，以获取并购所需资金。

3.债券融资

企业债券的种类很多，主要包括：

(1)抵押债券。它是指以企业财产作为担保而发行的一种企业债券。抵押债券的抵押权又分为定额抵押和不定额抵押。定额抵押规定同一资产不得在增发新债券时再次作为抵押品。不定额抵押，则允许企业在发行新债券时用同一资产再次作为抵押品，这为企业融资提供了很大的灵活性，但对债权人的保障程度则大为降低。

(2)信用债券。它是指没有抵押品，完全依赖企业良好的信誉而发行的债券。通常只有经济实力雄厚、信誉较高的企业才有能力发行这种债券。由于信用债券没有特定的抵押品，利率要比同一时期发行的抵押债券利率略高。

(3)无息债券(也称零票面利率债券)。它是指其票面利率为零，但却以低于面值的价格出售给投资人的债券。其特点是：不必支付利息，按低于面值的价格折价出售，到期按面值归还本金。

(4)浮动利率债券。它是指其票面利率随一般利率水平的变动而调整的债券。其票面利率通常定期根据某些作为基准的市场利率调整，其每期调整一般限制在某一最大幅度范围和某一时间内。

(5)垃圾债券。20世纪80年代盛行的创新融资工具便是“垃圾债券”。由于并购活动的风险很高，而企业大部分优质资产的抵押权又被银行贷款所得，为了对投资者承担的高风险提供较高的回报率，垃圾债券作为一种新型的融资工具应运而生，为并购特别是杠杆收购提供了重要的资金来源。垃圾债券一般由投资银行承销，保险公司、风险资本投资公司等机构投资者为主要债权人。这种债券最为明显的两个特征在于：一是高风险。垃圾债券不是以现实资产为保证，而是以并购其他企业的新公司资产即未来资产作抵押，具有很大的不确定性，因此风险很大。同时，还可能存在实际资产价值低于股票市场价值的情况，这就更增加了它的风险程度。二是高利率。效率低、信誉低的企业为了吸引那些在资本市场上寻找高额收益的游资，就必须发行具有吸引力的高利率债券。

4.租赁融资

租赁业务的种类很多，通常可按不同标准进行划分：

(1)以租赁资产风险与报酬是否完全转移为标准，租赁可分为融资租赁和经营租赁;

(2)以出租人资产的来源不同为标准，租赁可分为直接租赁、转租赁和售后回租;

(3)以设备购置的资本来源为标准，租赁可分为单一投资租赁和杠杆租赁。

企业可以通过售后回租等租赁手段获取并购所需资金。

(二)权益融资

企业并购中最常用的权益融资方式为发行普通股融资。

1.普通股融资的优缺点

优点：(1)普通股融资没有固定的股利负担;(2)普通股没有固定的到期日，不需要偿还股本;(3)利用普通股融资风险小;(4)普通股融资能增强企业的信誉。

缺点：(1)分散企业控制权;(2)普通股的发行成本较高;(3)由于股利需税后支付，故企业税负较重。

2.发行新股并购

并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股，即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。在这种情况下，并购企业等于用自有资金进行并购，因而使财务费用大大降低，并购成本较低。然而在并购后，每股净资产不一定会增加，这是因为虽然总资产增加了，但企业总股份数也会随之增加。另外，每股收益要视并购后所产生的效益而定，因此具有不确定性，会给股东带来很大的风险。

3.换股并购

换股并购以股票作为并购的支付手段。根据换股方式的不同可以分为增资换股、母子公司交叉换股、库藏股换股等，其中比较常见的是并购企业通过发行新股或从原股东手中回购股票，然后再进行交换。并购企业采用这种方法的优点在于可以取得会计和税收方面的好处。因为在这种情况下，并购企业合并财务报表可以采用权益结合法，这样既不用负担商誉减值，又不会因资产并购造成折旧增加。从目标企业角度看，股东可以推迟收益实现时间，既能获得税收好处，又可以分享并购后新企业实现的价值增值。但这种方法会受到各国证券法中有关规定的限制，审批手续比较繁琐，耗费时间也较长，可能会给竞购对手提供机会，目标企业也有时间实施反并购。更重要的是，发行新股会改变原有股权结构，进而影响股权价值，股价的变动使并购成本难以确定，并购企业不得不经常调整方案。

【相关链接】交叉换股，即并购公司的股东和目标公司的股东互相置换股份，达到交叉控股的方式。这种方式一般不是为了得到目标公司的控制权，而是为了建立战略伙伴关系。

(三)混合融资

常见的混合型融资工具包括以下两种：可转换债券和认股权证。

1.可转换债券

可转换债券是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股的债券。

优点：(1)灵活性较高;(2)可转换债券融资的报酬率一般较低，大大降低了企业的融资成本;(3)一般可获得较为稳定的长期资本供给。

缺点：(1)受股价影响较大，当企业股价上涨大大高于转换价格时，发行可转换债券融资反而会使企业蒙受损失;(2)当股价未如预期上涨，转换无法实施时，会导致投资者对企业的信任危机，从而对未来融资造成障碍;(3)顺利转换时，意味着企业原有控制权的稀释。

2.认股权证

认股权证是企业发行的长期选择权证，它允许持有人按照某一特定的价格购买—定数额的普通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行，以吸引潜在的投资者。

优点：(1)在金融紧缩时期或企业处于信用危机边缘时，可以有效地推动企业有价证券的发行;(2)与可转换债券一样，融资成本较低;(3)认股权证被行权时，原来发行的企业债务尚未收回，因此，所发行的普通股意味着新的融资，企业资本增加，可以用增资抵债。

缺点：类同于可转换债券融资。

(四)其他特殊融资方式

1.过桥贷款

过桥贷款是指投资银行为了促使并购交易迅速达成而提供的贷款，这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率、高风险债券所得款项，或以并购完成后并购者出售部分资产、部门或业务等所得资金进行偿还。

2.杠杆收购

杠杆收购是指通过增加并购企业的财务杠杆去完成并购交易的一种并购方式。实质上是并购企业主要以借债方式购买被并购企业的产权，继而以被并购企业的资产或现金流来偿还债务的方式。按目标企业经理层是否参与本企业的收购划分，杠杆收购可分为经理层收购(MBO)和非经理层收购。经理层收购是指股权投资者与经理层一起组成一个收购集团，与目标企业或目标企业董事会在友好的气氛下洽商收购条款，达成后即实施杠杆收购。在经理层收购中，担任发起人的多为投资银行或投资公司，他们承担着融资、策划和交易谈判等工作。成功的经理层收购有赖于目标企业经理层与投资银行的友好合作。

3.卖方融资

企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场的利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。

比较常见的卖方融资是在分期付款条件下以或有支付方式(对赌协议)购买目标企业，即双方完成并购交易后，购买方并不全额支付并购价款，而只是支付其中一部分，在并购后若干年内再分期支付余额。但分期支付的款项是根据被并购企业未来若干年内的实际经营业绩而定，业绩越好，所支付的款项则越高。现在越来越多的换股并购交易采用或有支付方式，因为这种方式一方面可以减少并购企业当期的融资需求量，另—方面在避免股权价值稀释问题上也起到了重要作用。

【相关链接】对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。摩根士丹利等机构投资蒙牛是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。摩根士丹利投资上海永乐电器公司是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。

4.信托

信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标企业的并购。信托融资具有融资能力强和融资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年发布的《信托投资公司管理办法》规定，信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币，从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务，降低了融资企业的前期融资费用，从而降低了融资企业的资本成本。

5.资产证券化

资产证券化是指将具有共同特征的、流动性较差的盈利资产集中起来，以资产所产生的预期现金流为支撑，在资本市场发行证券进行融资的行为。

资产证券化的实质是企业存量资产与货币资金的置换，投资者主要依据的是资产组合质量的状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，而将资产发起人本身的资信能力置于一个相对次要的地位。通过资产证券化，既可以达到企业并购融资的目的，又可以提高存量资产的质量，加速资产周转和资金循环，提高资产收益率和资金使用率。

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